Wednesday, January 25, 2006
Just when we thought the BOC IPO was going to go ahead full-steam, a mini wrench has been thrown in the mix. According to the latest Caijing (see article below), the CSRC, China's stock regulator, is objecting to Huijin's desire to transfer all of its BOC state shares into H-shares after the IPO. For readers unfamiliar with this jargon, all shares of state-owned entities are originally either state shares or legal persons shares which are government shares that cannot be traded in the exchanges. After listing, it is natural for these formerly state shares to transform into circulated shares. This is what occurred in the last IPO of CCB. Furthermore, Huijin management notes that if after the IPO, Huijin's shares remain state shares, it might be problematic for them to transform them into H-shares due to an obscure "types of shareholder" clause in the securities law. Essentially, shareholders of a type of shares of a given company can make decisions concerning their own type of shares. This means that if Huijin later wants to transform state shares into H shares, the existing H-share-holders in theory can vote against Huijin's wishes to do so. I think this is pretty convincing argument for allowing Huijin to transform state shares in to H shares from the outset.
So what's CSRC's argument? Their argument is simply that no one has ever denied the majority shareholder the right to transform shares, so Huijin doesn't have to worry. Also, the state shares held by Huijin is perfectly tradable in the Hong Kong Stock Exchange once the company is listed. But still, the CSRC's argument is, well, lame. Why not allow Huijin transform the shares now? If they are afraid that CCB wouldn't be able to list in the A-share market once the A-share market starts to do better, the CCB board only has to vote to expand more shares to allow for an A-share IPO. I don't really see what the problem is.
So, there are two political scenarios, though it's way too early to say whether any of this is true. First, it is just a regular bureaucratic rivalry between CSRC and the PBOC, represented by Huijin. CSRC just wants to flex some (useless) muscle to show the PBOC that the IPO process is not automatic and that the CSRC is not just a rubber-stamper. If that's the case, a nice case of champaign and a nice banquet at Guomao for the CSRC folks will smooth things over. The second scenario is more problematic. Someone high up in the government is mobilizing the CSRC to intentionally delay the IPO. This is even too speculative for me, so we will observe some more before further speculation. But this is a situation worth watching.
中行上市遇阻“H股全流通” 证监会汇金意见相左
www.hexun.com 【2006.01.24 11:16】 财经/于宁 陈慧颖
【《财经》声明：和讯网刊载本刊文章已经过授权。其他媒体和网站未经本刊授权，不得转载和讯网上刊载的本刊文章。网站及其他媒体如有合作意向请与《财经》或者和讯网联系（news2@hexun.com 85650826）。】
中行的上市方案需经汇金、财政部、银监会、证监会四个部门讨论后再上报国务院批准
相较于中国建设银行去年10月势如破竹般海外上市，中国银行的改革之路可谓坎坷不断。2005年底，中行引入战略投资者方案终于获得国务院批准后，上市方案再生枝节。此次争议在于，作为中行大股东的中央汇金投资有限公司(下称汇金公司)的股权能否全部转为H股。
由于对这一技术细节的处理，中国证监会和汇金存有分歧，中行此前一度明朗的上市前景再次遇到了羁绊。
从2005年先后在香港上市的交通银行、建设银行的情况来看，汇金公司、社保基金等机构持有的股份上市后均转换为了H股。中国建设银行2005年6月 17日与美洲银行签订战略合作协议，到6月22日递交上市申请，只花了一周的时间，其引资、上市方案一步获得国务院批准，并未受到任何阻拦。
循此前例，汇金公司希望中行步建行后尘，以H股全流通的模式登陆香港市场；因而在2006年1月初即传出中行上市获批、不日即将递交上市申请表的说法。不料，此次中国证监会认为，建行只能视作特例，不具备效法的意义。
“中行的上市方案需要经过汇金、财政部、银监会、证监会四个部门讨论后，再上报国务院批准。此外，银监会要出具监管意见书，证监会要出具允许递交上市申请的文件；之后，中行才可递交上市申请。”中国银监会监管一部主任阎庆民对《财经》说。
H股转换之争
2005年10月建行上市之际，汇金和中国建银投资有限公司所持股份均转为了全流通的H股，并且承诺五年内不出售；2005年6月交通银行上市时，全国社保基金理事会和汇金公司所持股份则在招股书载明，在发行完成后将转为H股，并同意在上市一年内不会出售，不过第一大股东财政部持有的法人股没有转成H 股。
在此之前，2004年6月中国平安保险(集团)股份有限公司在香港上市时，汇丰保险、高盛、摩根士丹利、日本第一生命保险四家外资公司的非上市外资股也转为H股。
H股转换问题在早年间似并不为人重视。1994年8月颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1994年9月国家证券委和国家体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》，至今仍然是境外上市的基本框架性文件。其中，没有约定国有股和国有法人股不能流通，上市公司境外上市的招股书中也没有这样的约定。只有个别公司在招股书中，提到老股变现需要类别股东同意。
在中国证监会看来，汇金的股权不转换成H股，也不会影响其流通性。因为H股的国有法人股从来都没有受到过流通性的限制。海外市场也从来没有法人股不可流通的认知惯性，法人股流通是其持有者天经地义的权利；公司股票价格的形成，已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期，因此国有法人股减持不存在重大障碍。由此，证监会认为，既然汇金的国有股权性质不影响其流通性，所以没有必要转成H股。
不过，据《财经》了解，汇金公司对此存有疑虑，主要是担心《到境外上市公司章程必备条款》第九章规定的“类别股东表决的特别程序”，可能会带来不便。
所谓“类别股东”，即持有不同种类股份的股东；在涉及类别股东利益时，类别股东有权利单独召开类别股东大会，对股份的增加、减少和类别转换提出意见。也就是说，如果汇金的股份是国有法人股，转换成H股、减持股份甚至将来发行A股，都需要类别股东的同意。
全流通之重
据一位熟悉香港上市规则的法律界人士称，上市时国有法人股是否转换成H股，在操作层面上还是有所不同的。如果上市时不登记为H股，将来转换股份类别，必须由类别股东大会通过。
不过，证监会一位官员表示，“在成熟的资本市场，如果股东行为对公司是有利的，类别股东也不会提出反对意见。十多年来几乎没有出现过类别股东反对的例子。”
“汇金作为对国有银行绝对控股的公司，绝对不允许出现受制于类别股东的可能性。我们希望上市后汇金的股权就是流通的——国内都在取消非流通股，在香港为什么不一步到位呢？”汇金公司一高层人士对此提出反问。
今年1月初，汇金公司总经理谢平在第十届中国资本市场论坛上，解释了汇金在银行的股权上市后实现全流通的重要性：
其一，全流通取消了类别股的障碍，这保证了汇金的投票权和其他投票权是一样的。汇金公司的国有股权在流通性上，与战略性投资者的股权保持了一致；而这种一致性，也保持了汇金股权与所有战略投资者股权权利的一致性。
其二，这样也可保证外汇储备注资的流动性。H股全流通还有可能影响到未来A股上市的问题。有专家认为，汇金在建行的股权转成H股，意味着它将来只能在香港市场减持，这不会影响建行发行A股；但即使A股价格比H股价格高，汇金也无法在A股减持。当然，由于汇金对中建两行的注资是外汇储备，本来在A股变现的可能性就非常小，因此，汇金股份转成H股，主要是保证外汇储备的流动性。
对此，汇金的前述高管认为，应当用更为开放、前瞻的眼光来看待A股和H股的关系，“国有银行可以随时回A股上市，打通A股和H股市场，还有包括发行CDR(存托凭证)、转托管等多种方式。将来政策应该进一步突破，推进资本市场的连接，汇金在A股减持的问题可能就有多种方式。”
目前，证监会和汇金公司还在就H股全流通问题进行内部协商。证监会的基本观点是，H股不实行全流通，并不会对国有法人股东有任何影响，因此不必改变规则；汇金则希望不要墨守成规、自我束缚，应采取更加市场化的办法进行处理。
定价压力
中行原计划在A股上市，一方面可优化A股上市公司整体质量，令国内投资者分享投资收益，另一方面也可避免与已在香港上市的子公司中银香港(香港交易所代码：2388)之间的冲突。
然而，由于A股市场正在进行股权分置改革，所有融资计划只得让路，且证监会担心大规模扩容对市场带来负面影响，并不主张国有银行现在于A股市场上市，中行最终确定为发行H股。
2005年，建设银行以募资715亿港元，创当年全球最大规模IPO记录；2006年，中行、工行的上市，将成为香港最大规模的IPO。普华永道预计，两家银行IPO规模将超过1300亿港元，从而使2006年香港市场IPO整体规模攀至2000亿港元。
尽管上市行程尚未确定，关于定价的讨论已经沸反盈天。“当初建行上市定价为市净率的1.96倍，业内普遍认为偏高，但现在大家反而把它作为基准。”一位参与建行上市项目的资深投资银行家称。
2006年新年刚过，恒生指数创下五年来新高，建设银行(香港交易所代码：0939)、交通银行(香港交易所代码：3328)创下新高。1月19日，建设银行报收于3港元，相较于2005年10月27日上市首日开盘价，上涨了27%；交通银行收市价创4.35港元新高，较之2005年6月23日首日开盘价，上涨了55%。
分析人士认为，近期香港股市总体看好，得益于充足的资本；但市场环境可谓瞬息万变，中行上市时的大环境目前还很难估计。另外，中行的市场份额和盈利故事都略逊于建行，兼之建行上市之后，银行股的稀缺性亦会减少，这些都会给中行定价造成压力。
中行2005年中报显示，截至2005年6月30日，公司总资产为45440亿元，总负债为42833亿元，较年初分别增长6.41%和6.08%，未经审计的营业利润同比增长11.56%；不良贷款余额为1000亿元，不良贷款率为4.38%，拨备覆盖率为68.98%；境内人民币存款比年初新增 2846亿元，同比多增782亿元；贷款比年初新增1090亿元，不过同比少增540亿元，市场份额为8.05%。
2005年岁末，国务院批准了中行的引资方案。苏格兰皇家银行集团、瑞银集团、亚洲开发银行、淡马锡旗下的亚洲金融控股公司以及全国社保基金理事会成为中行的股东，社保基金也获准对中行和工行分别投资100亿元。据悉，日本最大的银行三菱东京UFJ银行可能在中行首次公开发行(IPO)时，购买3亿美元股份。
值得注意的是，战略投资者入股协议中，关于“补偿条款”(即规定对于外资入股后一定时期内发现的不良资产，中行在何种程度上予以补偿的条款)的确定又有变化。
银监会监管一部主任阎庆民近日称：“中行引入的战略投资者在银监会的压力下做出一些让步，补偿上限从100%下降到50%，即在外资入股三年内，在中行截至2004年底的贷款中，如果出现案件和财务真实性问题，战略投资者最多可以获得投资额50%的补偿。”
此前，建行的补偿上限是100%；广东发展银行则按投资额的60%为补偿上限，同时设定了补偿下限。■
So what's CSRC's argument? Their argument is simply that no one has ever denied the majority shareholder the right to transform shares, so Huijin doesn't have to worry. Also, the state shares held by Huijin is perfectly tradable in the Hong Kong Stock Exchange once the company is listed. But still, the CSRC's argument is, well, lame. Why not allow Huijin transform the shares now? If they are afraid that CCB wouldn't be able to list in the A-share market once the A-share market starts to do better, the CCB board only has to vote to expand more shares to allow for an A-share IPO. I don't really see what the problem is.
So, there are two political scenarios, though it's way too early to say whether any of this is true. First, it is just a regular bureaucratic rivalry between CSRC and the PBOC, represented by Huijin. CSRC just wants to flex some (useless) muscle to show the PBOC that the IPO process is not automatic and that the CSRC is not just a rubber-stamper. If that's the case, a nice case of champaign and a nice banquet at Guomao for the CSRC folks will smooth things over. The second scenario is more problematic. Someone high up in the government is mobilizing the CSRC to intentionally delay the IPO. This is even too speculative for me, so we will observe some more before further speculation. But this is a situation worth watching.
中行上市遇阻“H股全流通” 证监会汇金意见相左
www.hexun.com 【2006.01.24 11:16】 财经/于宁 陈慧颖
【《财经》声明：和讯网刊载本刊文章已经过授权。其他媒体和网站未经本刊授权，不得转载和讯网上刊载的本刊文章。网站及其他媒体如有合作意向请与《财经》或者和讯网联系（news2@hexun.com 85650826）。】
中行的上市方案需经汇金、财政部、银监会、证监会四个部门讨论后再上报国务院批准
相较于中国建设银行去年10月势如破竹般海外上市，中国银行的改革之路可谓坎坷不断。2005年底，中行引入战略投资者方案终于获得国务院批准后，上市方案再生枝节。此次争议在于，作为中行大股东的中央汇金投资有限公司(下称汇金公司)的股权能否全部转为H股。
由于对这一技术细节的处理，中国证监会和汇金存有分歧，中行此前一度明朗的上市前景再次遇到了羁绊。
从2005年先后在香港上市的交通银行、建设银行的情况来看，汇金公司、社保基金等机构持有的股份上市后均转换为了H股。中国建设银行2005年6月 17日与美洲银行签订战略合作协议，到6月22日递交上市申请，只花了一周的时间，其引资、上市方案一步获得国务院批准，并未受到任何阻拦。
循此前例，汇金公司希望中行步建行后尘，以H股全流通的模式登陆香港市场；因而在2006年1月初即传出中行上市获批、不日即将递交上市申请表的说法。不料，此次中国证监会认为，建行只能视作特例，不具备效法的意义。
“中行的上市方案需要经过汇金、财政部、银监会、证监会四个部门讨论后，再上报国务院批准。此外，银监会要出具监管意见书，证监会要出具允许递交上市申请的文件；之后，中行才可递交上市申请。”中国银监会监管一部主任阎庆民对《财经》说。
H股转换之争
2005年10月建行上市之际，汇金和中国建银投资有限公司所持股份均转为了全流通的H股，并且承诺五年内不出售；2005年6月交通银行上市时，全国社保基金理事会和汇金公司所持股份则在招股书载明，在发行完成后将转为H股，并同意在上市一年内不会出售，不过第一大股东财政部持有的法人股没有转成H 股。
在此之前，2004年6月中国平安保险(集团)股份有限公司在香港上市时，汇丰保险、高盛、摩根士丹利、日本第一生命保险四家外资公司的非上市外资股也转为H股。
H股转换问题在早年间似并不为人重视。1994年8月颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1994年9月国家证券委和国家体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》，至今仍然是境外上市的基本框架性文件。其中，没有约定国有股和国有法人股不能流通，上市公司境外上市的招股书中也没有这样的约定。只有个别公司在招股书中，提到老股变现需要类别股东同意。
在中国证监会看来，汇金的股权不转换成H股，也不会影响其流通性。因为H股的国有法人股从来都没有受到过流通性的限制。海外市场也从来没有法人股不可流通的认知惯性，法人股流通是其持有者天经地义的权利；公司股票价格的形成，已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期，因此国有法人股减持不存在重大障碍。由此，证监会认为，既然汇金的国有股权性质不影响其流通性，所以没有必要转成H股。
不过，据《财经》了解，汇金公司对此存有疑虑，主要是担心《到境外上市公司章程必备条款》第九章规定的“类别股东表决的特别程序”，可能会带来不便。
所谓“类别股东”，即持有不同种类股份的股东；在涉及类别股东利益时，类别股东有权利单独召开类别股东大会，对股份的增加、减少和类别转换提出意见。也就是说，如果汇金的股份是国有法人股，转换成H股、减持股份甚至将来发行A股，都需要类别股东的同意。
全流通之重
据一位熟悉香港上市规则的法律界人士称，上市时国有法人股是否转换成H股，在操作层面上还是有所不同的。如果上市时不登记为H股，将来转换股份类别，必须由类别股东大会通过。
不过，证监会一位官员表示，“在成熟的资本市场，如果股东行为对公司是有利的，类别股东也不会提出反对意见。十多年来几乎没有出现过类别股东反对的例子。”
“汇金作为对国有银行绝对控股的公司，绝对不允许出现受制于类别股东的可能性。我们希望上市后汇金的股权就是流通的——国内都在取消非流通股，在香港为什么不一步到位呢？”汇金公司一高层人士对此提出反问。
今年1月初，汇金公司总经理谢平在第十届中国资本市场论坛上，解释了汇金在银行的股权上市后实现全流通的重要性：
其一，全流通取消了类别股的障碍，这保证了汇金的投票权和其他投票权是一样的。汇金公司的国有股权在流通性上，与战略性投资者的股权保持了一致；而这种一致性，也保持了汇金股权与所有战略投资者股权权利的一致性。
其二，这样也可保证外汇储备注资的流动性。H股全流通还有可能影响到未来A股上市的问题。有专家认为，汇金在建行的股权转成H股，意味着它将来只能在香港市场减持，这不会影响建行发行A股；但即使A股价格比H股价格高，汇金也无法在A股减持。当然，由于汇金对中建两行的注资是外汇储备，本来在A股变现的可能性就非常小，因此，汇金股份转成H股，主要是保证外汇储备的流动性。
对此，汇金的前述高管认为，应当用更为开放、前瞻的眼光来看待A股和H股的关系，“国有银行可以随时回A股上市，打通A股和H股市场，还有包括发行CDR(存托凭证)、转托管等多种方式。将来政策应该进一步突破，推进资本市场的连接，汇金在A股减持的问题可能就有多种方式。”
目前，证监会和汇金公司还在就H股全流通问题进行内部协商。证监会的基本观点是，H股不实行全流通，并不会对国有法人股东有任何影响，因此不必改变规则；汇金则希望不要墨守成规、自我束缚，应采取更加市场化的办法进行处理。
定价压力
中行原计划在A股上市，一方面可优化A股上市公司整体质量，令国内投资者分享投资收益，另一方面也可避免与已在香港上市的子公司中银香港(香港交易所代码：2388)之间的冲突。
然而，由于A股市场正在进行股权分置改革，所有融资计划只得让路，且证监会担心大规模扩容对市场带来负面影响，并不主张国有银行现在于A股市场上市，中行最终确定为发行H股。
2005年，建设银行以募资715亿港元，创当年全球最大规模IPO记录；2006年，中行、工行的上市，将成为香港最大规模的IPO。普华永道预计，两家银行IPO规模将超过1300亿港元，从而使2006年香港市场IPO整体规模攀至2000亿港元。
尽管上市行程尚未确定，关于定价的讨论已经沸反盈天。“当初建行上市定价为市净率的1.96倍，业内普遍认为偏高，但现在大家反而把它作为基准。”一位参与建行上市项目的资深投资银行家称。
2006年新年刚过，恒生指数创下五年来新高，建设银行(香港交易所代码：0939)、交通银行(香港交易所代码：3328)创下新高。1月19日，建设银行报收于3港元，相较于2005年10月27日上市首日开盘价，上涨了27%；交通银行收市价创4.35港元新高，较之2005年6月23日首日开盘价，上涨了55%。
分析人士认为，近期香港股市总体看好，得益于充足的资本；但市场环境可谓瞬息万变，中行上市时的大环境目前还很难估计。另外，中行的市场份额和盈利故事都略逊于建行，兼之建行上市之后，银行股的稀缺性亦会减少，这些都会给中行定价造成压力。
中行2005年中报显示，截至2005年6月30日，公司总资产为45440亿元，总负债为42833亿元，较年初分别增长6.41%和6.08%，未经审计的营业利润同比增长11.56%；不良贷款余额为1000亿元，不良贷款率为4.38%，拨备覆盖率为68.98%；境内人民币存款比年初新增 2846亿元，同比多增782亿元；贷款比年初新增1090亿元，不过同比少增540亿元，市场份额为8.05%。
2005年岁末，国务院批准了中行的引资方案。苏格兰皇家银行集团、瑞银集团、亚洲开发银行、淡马锡旗下的亚洲金融控股公司以及全国社保基金理事会成为中行的股东，社保基金也获准对中行和工行分别投资100亿元。据悉，日本最大的银行三菱东京UFJ银行可能在中行首次公开发行(IPO)时，购买3亿美元股份。
值得注意的是，战略投资者入股协议中，关于“补偿条款”(即规定对于外资入股后一定时期内发现的不良资产，中行在何种程度上予以补偿的条款)的确定又有变化。
银监会监管一部主任阎庆民近日称：“中行引入的战略投资者在银监会的压力下做出一些让步，补偿上限从100%下降到50%，即在外资入股三年内，在中行截至2004年底的贷款中，如果出现案件和财务真实性问题，战略投资者最多可以获得投资额50%的补偿。”
此前，建行的补偿上限是100%；广东发展银行则按投资额的60%为补偿上限，同时设定了补偿下限。■
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